#5. 2019년 9월 및 10월 외국인 선물 매도의 관한 고찰(IRS/CRS)

 

 여전히 풀리지 않는 고민이다. #1에서도 한국 시장의 국채 선물금리가 상승한 이유 중 하나가 외국인의 선물 매도였고, 선물 매도의 원인을 본드 스왑 스프레드의 언와인딩이라고 언급을 했었다. 왜 외인은 본드 스왑 스프레드 거래를 할까? 구지 CRS를 통해 원화를 공급받았으면, 그걸로 충분히 재정거래를 일이킬 수 있었을 텐데 ....

 

단지 벌어진 Bond Swap Spread 구간에서 수익을 내기 위해서 일까? 그거를 위해 원화 시장에 들어온거라고? 아직은 잘 이해가 안간다...

 

여기서 명확하게 집고 넘어가면

Swap Basis = CRS Rate - IRS Rate

Bond Swap Spread = IRS  - Treasury Rate

라는 것을 다시 한 번 머리속에 박아두고, 글을 적어가보자.

 

지난 2019년 8월 1.1%였던 국고 10년물 금리는 1.8%대로 상승. 이러한 기간 동안 외인은 국채선물 시장에서 10만 계약 이상의 순매도를 진행. 또한 채권 공급 확대 및 경제의 저점으로 인한 상승 기대감은 역외 포지션 변동의 이유로 언급.

 

하지만 외인의 현물 채권 잔고 및 원달러 환율은 비교적 안정적이였음을 인식(현재 1160원떄 수준). 만약 외인이 원화채권마저 매도했다면, 위의 두 변수에 대한 변동성이 커졌을 것이다. 그리고 또 하나 지켜봐야 할 것이 CRS금리는 상승하였지만, 스왑 스프레드는 하락하였다는 점을 보면 달러에 비해 원화자금 공급 부족 양상이 스왑 시장에 반영된것 같다는 주장

 

원화 자금의 공급 부족현상이 나타나면, 외인을 어떻게 한국 시장의 채권투자를 할 수 있을까? 물론 원화를 공급받기 힘들기 때문에 많은 돈을 들여 현물 채권을 사기 보다는 IRS Receive를 통해 간접적으로 채권 매수 포지션을 잡을 수 있을 것이다. IRS거래는 Notional 거래이기 때문에 명목원금의 대한 교환이 없으면서, 단순히 각 포지션의 차익만을 Reset Day에 교환하면 되니까... 

 

따라서 원화의 공급이 부족하고, 이에 IRS Receive 포지션이 증가하면 당연히 Bond Swap Spread는 축소가 될 것이다. 따라서 스왑 스프레드 확대(Long KTB + IRS Pay)의 배팅한 포지션들은 손절이 불가피, 따라서 선물 매도가 확대 되었음.

 

IRS Receive -> Bond Swap Spread의 축소 배팅

IRS Pay -> Bond Swap Spread의 확대 배팅

 

원화 자금이 부족하는 것은 본드 스왑 베이시스( CRS - IRS)의 상승을 통해 가늠할 수 있는데, CRS 금리의 상승은 달러를 원화로 바꾼 외인이 Libor 대신 지급하는 금리로써, 이 금리가 상승했다는 것은 원화의 공급이 상대적으로 부족하다는 것을 의미할 수 있다고 해석은 가능할 것 같음.

 

그리고 IRS 금리 하락의 원인으로 IRS Receive의 증가 -> 이는 원화채를 사고 싶어하는 외인이 원화가 부족해 선택할 수 있는 방안.

 

Cf) 원화자금이 부족하다는 현상 => 원달러 Basis Swap과 FX Swap 의 상승으로 미루어 짐작. 이것은 스왑과 환율 동향상 역내의 달러자금 수급 구조는 수요보다는 공급 우위인 것으로 평가 가능(원화 스왑 스프레드 하락은 원화자금 공급 강도가 상대적으로 약하다는 것을 의미)

 

CF) 외인들의 원화 채권 투자는 99%가 국고채와 통안채이고, 이것은 외화표시 채권이 아닌 대부분이 원화표시 채권. 최근 에셋스왑(금융투자회사 등에서 해외자산 투자로부터 발생하는 외화원리금은 원화로 전환)확대에 따른 역내 외화자금 수요 증가와 원화채권의 스왑내재금리 상승에 따른 수익성 매력이 높아지면서, 원화채권의 투자 규모가 확대된 것으로 볼 수 있음.

 

이렇게 이해하면 이해가 된다!

어쨌거나 IRS Receive의 수요 증가로 본드 스왑 스프레드는 하락으로 이어진게 당연한 사실이고, 레포트들에서 말하는 본드 스왑 스프레드 축소를 예상한 투자라는 것은 본스 스왑 스프레드의 절대치(즉, 음으로 벌어진 정도)가 줄어드는 것을 의미하며, 이미 크게 '음수'인 본드 스왑 스프레드가 어느정도 줄어들것 이라고 예상해 IRS Pay + KTB Long 포지션을 취한 투자자들은 더 크게 음으로 벌어지는 스프레드로 인해 투자 손실은 확대될 것이며, 본드 스왑 스프레드가 축소될 것으로 기대했던 포지션들의 국채선물 매도세가 강해진 것으로 볼 수 있음

 

결론적으로, 스왑시장과 외국인의 수급 구조에 대한 충격은 상대적으로 원화자금의 공급 강도가 약했다는 점에서 기인, 이는 외화자금 유출 등 유동성 경색과는 다른 상황이기 때문에, 구조적 요인이 해소되면서 원화와 외화자금의 상대적인 공급 강도의 차이는 정상화 될 여지기 있음. 이를 판단하기 위해서는 스왑스프레드의 반등 패턴을 지켜볼 필요가 있음(최근 스왑 스프레드가 하락세가 멈춰지면서 반등을 시도) _ 달러/원화자금 여건 차별화와 외국인 선물 매도(유안타증권 이재형 애너리스트 참고)

 

스왑 스프레드 하락세 진정은 상대적으로 원화자금이 공급되는 것으로 불 수 있으며, 이에 원화금리가 상대적으로 상승 압력이 높았던 점은 진정 될 것으로 판단.

 

(IRS 및 CRS 금리, 본드스왑스프레드 금리 올리기)